陶冬：鲍威尔悄悄放弃了通胀目标？

陶冬系中国首席经济学家论坛理事

全球股市走出了五年来最靓丽的第一季度表现，感谢AI和AI概念股，感谢美国经济软着陆。这些让度过复活节的基金经理感到惬意。不过一丝不安也油然而生，治理通胀的进程并不顺利，联储还会不会减息？联储主席鲍威尔说，我也不知道。联储高官沃勒讲得更直截了当，不急于降息。

如此背景下，全球风险资产给出了教科书式的反应，股市升，债市跌，石油黄金比翼齐飞。美元指数走强，日元兑美元汇率一度逼近152关口（34年低位），日本高官出面喊话。

美国最新的通胀数据再次验证了笔者六个月前所说，迈向2%通胀目标之路漫长曲折。二月份PEC通胀同比上涨2.5%，环比涨0.3%，核心PCE通胀同比上涨2.8%，环比0.3%，全部符合分析员的预期，但是回落幅度不尽人意。环比较上期略有改善，不过那是上方修正了前期数据后才挽回的一点面子。联储最看重的扣除住房后的核心PCE，环比涨0.2%，远好过一月的0.7%，主要是健康医疗和金融服务回落到正常的涨幅。

好消息是美国的消费继续保持强劲势头，环比上扬0.4%，vs分析员预期的0.1%。劳工市场的新增就业和工资增长，拉动收入上升，令消费信心没有受到利率成本大涨的冲击，消费增长与收入增长同步，可持续性看来不错。美国经济远好过世界上任何其它工业大国，其本源应该是就业市场的兴旺。

治理通胀的道路漫长曲折，经济衰退的迹象暂时看不到，经济数据并不支持联储年中降息。美国的货币政策何去何从，令市场关心。对此鲍威尔的回答是，“我们的立场是，我们也不知道。等我们知道通胀下来了，我们会告诉你的。”这是一个不令人满意的答案，不过却反映出货币政策制定者的迷茫和无奈。就业和消费的走势，根本不符合周期尾声的一般特点，只能说本周期的轨迹与历史正常轨迹不同。无论市场还是联储，都需要根据最新数据“摸着石头过河”。

那么为什么联储还以年中为目标点，暗示减息周期即将开始呢？首先，拜登政府正在制造庞大的财政赤字，债务正以史无前例的速度积聚着，每年国债利息支付超过万亿美元，联储必须减息和增加流动性来为财政政策埋单。其次，金融领域最弱的环节正在受到高利率政策的煎熬，写字楼、商场和部分衍生产品出事风险上升，联储需要作出部署。

预计美国2024年CPI平均值为3.1%，通胀并不达标，但是鲍威尔已经悄悄地改变了语境。通胀不需要达成2%的政策目标，而只需要迈向政策目标方向，减息便可以开始。笔者预计年中首次减息，今年减息幅度大约3-4次。如果有金融事件发生，则幅度可能更大。

不光是美国，欧洲最新的通胀数据也有明显回落，为欧洲央行和英格兰银行启动减息周期打开了大门。相信欧洲也等不及通胀数字回落到政策目标，估计会与美国同步，年中开始降息。

最近，芝交所恐慌指数的期货市场出现了一个有趣变化，VIX9-11月期货合约的溢价明显上升。自从2020年3月联储释放出天量流动性之后，VIX就从超过60暴跌到20-30之间，过去一年更辗转下降到20以下，最新报13，处在历史超低水平。但是有心人看来在赌总统大选期间市场动荡，或买保险对冲风险，10月VIX升到接近21。此数值从历史平均来看不算特别高，但却是近年的高点。

本栏曾经提过，历史上美国大选对股市的影响一般并不大，但是特朗普参与的两次选举并不一般。无论是特朗普vs克林顿，还是拜登vs特朗普，市场都出现了大幅震荡。2020年那次，由于特朗普意外失手并不承认选举结果，美股在选举后急跌，但很快展开了一轮历史性升浪。今年交易员提早超过六个月布局总统选举可能带来的风险资产动荡，实属罕见，凸显本次选举的潜在风险。

目前特朗普在全国民意调查中领先于拜登，七个被选举策略师认为将决定胜负的摇摆州，特朗普也全部领先。特朗普喜好财政货币双宽松，在上一任内公开施压联储要求大幅减息，最终成就了2020年大放水。共和党传统上主张减税和限制政府支出，特朗普任内减了税，但却大幅增加了财政赤字，包括疫情后推出的直升机撒钱。

特朗普主张放松银行监管，鼓励化石能源建设，对应付气候变化的全球动议并不感冒，甚至退出了巴黎气候协议。贸易政策是特朗普政府外交政策的一个重要抓手，不仅对华祭出数轮贸易制裁，对欧洲、日韩也搞出了一系列贸易纠纷，并倾向于通过贸易施压达成地缘政治目的。

无论特朗普还是拜登都喜欢赤字财政，都支持扩张性的货币政策，所以联储继续印钞票对两人均无异和感。最新数据显示，美国最富有的1%人口（净资产超过1100万美元），在去年底资产合计暴涨到44.6万亿美元，财富增值在加速。最富有1%人群的财富从2020年以来增加了15万亿，增幅超过50%。他们是美股飙升的最大受益者，是宽松货币政策的最大受益者。

本周两大数据焦点，1）美国非农就业，预计185K，股票得益人群（高收入）和通胀受损人群（低收入）会带来消费的分化和就业的分化。2）欧元区CPI，预计核心CPI回落到2.9%，支持ECB开始考虑减息事宜。另外欧洲央行三月份会议纪要公布，市场会以此评估六月减息的可能性。