上市险企现金分红或超预期

受新旧会计准则切换、资本市场波动导致投资收益显著承压等因素的影响，上市险企 2023年盈利普遍下滑。尽管2023年净利润出现较大波动，但是受政策引导上市险企或将重视分红回报水平。

本刊特约 方斐/文

回顾2023年，人身险保费实现高速增长，财险保费增速稳定。数据显示，2023年，国内人身险保费收入为37640亿元，同比增长10%，较2022年增速提升7个百分点，为 2020年以来最高增速。

海通国际分析认为，人身险保费高增长主要是基于以下两个原因：第一，居民储蓄需求旺盛，银行存款利率多次下调，保险产品相对吸引力提升；第二，人身险预定利率下调带动3.5%预定利率产品的阶段性热销。

2023年，国内财产险保费收入为13607亿元，同比增长7%，较2022年增速下滑 2个百分点，整体保持稳定。

受保费快速增长的带动，保险行业总资产规模增速提升。截至2023年年末，保险行业总资产、净资产规模分别为30万亿元、2.7万亿元，同比分别增长10%、1%，较2022年增速分别提升1个百分点、9个百分点。

2023年股市走弱叠加长端利率下行，险企投资端显著承压。2023年权益市场自二季度起持续下跌，预计对保险公司净利润造成压力。2023年全年沪深300指数、万得全A指数、创业板指数、上证综指累计分别下跌11.4%、5.2%、19.4%、3.7%，虽整体表现强于 2022年21.6%、18.7%、29.4%、15.1%的跌幅，但自二季度以来持续下跌，四季度单季沪深 300指数、万得全A指数、创业板指、上证综指分别下跌7%、3.8%、5.6%、4.4%，明显弱于2022年同期的1.8%、2.9%、2.5%、2.1%的涨幅。

在债券市场方面，2023年债市围绕经济修复预期与现实、宽货币与稳增长政策两条 主线进行博弈。2023年伊始，市场延续经济复苏和稳增长政策发力预期，10年期国债利率上行并于1月28日达到全年高点2.93%。春节假期过后，基本面迎来数据空窗期、经济修复高度有待验证，同时资金面波动较大，利率在高位窄幅震荡。

进入3月，强刺激政策担忧消退叠加资金面转松，债市利率开始单边下行趋势。这一行情持续到8月底附近，直至8月21日达到全年低点的2.54%，8月末开始，活跃资本市场、购买首套房贷款“认房不用认贷”、降低存量首套房住房贷款利率等积极政策频出，市场风险偏好提振推动利率触底回升。随后资金面持续偏紧、政府债供给放量、万亿国债增发落地，进一步压制债市情绪。

11月上旬资金压力整体缓和，PMI数据回落，利率开始回落，12月资金面先紧后松，10年期国债利率延续下行趋势，2023年年末收于2.56%，较年内低点仅相差2BP。

2023年，10年期国债到期收益率大幅下行28BP，四季度单季下行12BP，走势上显著弱于2022年同期（全年上行6BP，四季度单季上行8BP），且大部分时间处于2.7%以下的较低水平，低利率环境对保险公司新增及再配置固收资产的收益率产生了明显压力。

保险公司早2023年四季度继续增配债券，减配银行存款与二级权益，行业投资收益率环比下降。根据国家金融监督管理总局提供的数据，截至2023年年末，人身险公司保险资金运用余额中债券占比为46%，较三季度末提升1.2个百分点，银行存款、股票+基金占比分别为8.6%、12.6%，下降0.3个百分点、0.7个百分点；财产险公司大类资产配置变化趋势与人身险公司基本一致。

从投资收益率来看，2023年保险行业财务收益率为2.23%，较前三季度年化下降0.69个百分点，同比下降1.53个百分点；综合收益率为3.22%，较前三季度年化下降0.06个百分点，同比提升1.39个百分点。

监管已出台偿付能力优化政策

自2022年“偿二代”二期工程实施，保险公司偿付能力充足率出现普遍下滑。截至2023年年末，保险行业综合偿付能力充足率、核心偿付能力充足率分别为197.1%、128.2%，其中，寿险公司相对较低，分别为186.7%、110.5%，预计部分公司可能面临较大资本压力。据统计，截至2024年2月2日，有136家保险公司（人身险公司、财险公司）披露2023年四季度偿付能力报告，其中，14家保险公司偿付能力不达标。

由于部分险企偿付能力面临压力，监管已出台偿付能力优化政策，或有助于缓解险企资本压力。2023年9月10日，国家金融监督管理总局发布并实施《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》，核心内容包括：按照总资产规模差异化调节最低资本要求，为中小险企松绑。要求总资产100亿元以上、2000亿元以下的财产险公司和再保险公司，以及总资产500亿元以上、5000亿元以下的人身险公司，最低资本按照95%计算偿付能力充足率；总资产100亿元以下的财产险公司和再保险公司，以及总资产500亿元以下的人身险公司，最低资本按照90%计算偿付能力充足率。将保险公司剩余期限10年期以上保单未来盈余计入核心资本的比例，从目前不超过35%提高至不超过40%。

受新旧会计准则切换、资本市场波动导致投资收益显著承压等因素的影响，上市险企 2023年盈利普遍下滑。自2023年起，上市险企（除国寿外）开始执行新会计准则，按照规定需要对2022年数据进行追溯调整，因此可能导致一定程度的基数变化。

更重要的是，在新金融工具准则（I9）下，上市险企金融投资资产的分类进行了较大 调整，其中，股票资产大部分为以公允价值计量且其变动记入当期损益的金融资产（FVTPL）为主，基金资产则全部为 FVTPL，因此，权益市场波动将直接在当期利润中体现。2023年股市整体走弱，叠加利率显著下行，对上市险企当期净利润预计将产生明显压力。

从非上市公司数据来看，2023年已披露净利润的128家公司（寿险58家，财险70家，剔除不可同比的公司）合计净利润为亏损90亿元，2022年同期为盈利111亿元，其中,财险公司盈利47亿元，同比下降37%；寿险公司亏损137亿元（2022年同期盈利37亿元）。若剔除中邮人寿，则全行业2023年净利润为25亿元，同比下降77%。由此预计，投资承压或导致上市公司2023年净利润普遍同比下滑，部分公司可能出现较大降幅。

尽管2023年净利润出现较大波动，但是受政策引导上市险企或将重视分红回报水平。中国平安与中国太保分红主要与营运利润挂钩，而营运利润的波动水平通常小于净利润，目前，中国平安的股息率水平为5.63%，明显高于A股同业公司。

2024年1月24日，国资委提出将把市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购 等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者。上市险企以央国企为主，在政策引导下可能提升对分红回报的重视程度。

由于新会计准则切换，I17准则下保险公司准备金计量以实际市场利率为基础，上市险企普遍使用OCI指定权来平滑利率波动的影响。为加强资产负债匹配，保险公司持有的债券资产大部分划分为FVOCI，以匹配负债端波动。

而在2023年长端利率持续下行的背景下，以公允价值计量的债券资产账面价值将提升，从而导致上市险企净资产增长相对较好。除以上金融资产账面价值影响因素以外，2023年新单保费增速大幅提升，亦对总资产的增长有明显推动作用。预计上市险企总资产、归母净资产增长表现或较好。

上市险企NBV大幅增长

2023年一季度，上市险企新单保费增速整体已现改善趋势，预计主要是由于其他类别资产收益率下降、“保本保息”的保险产品相对吸引力提升。国寿（首年期交）、平安（个人业务新单）、太保（个险新单期缴）、新华（个险新单期缴）、人保（寿险长险新 单期缴）（下同）一季度同比分别变动9.4%、10%、4.2%、-25.8%、9.4%，新华个险新单期缴保费降幅较大，预计主要是因为个险渠道营销规模人力缩减所致。

二季度，大部分险企新单增速大幅提升。国寿、平安、太保、新华、人保二季度同比分别增长79.2%、69.6%、88.8%、103.5%、243%，除新华由负转正外，国寿、平安、太保、人保较一季度增速分别提升69.9个百分点、59.6个百分点、84.5个百分点、233.6个百分点。行业新单增速改善主要是由于人身险预定利率下调预期带来的短期销售升温，以及银行存款利率降低，导致保险产品相对吸引力进一步提升。

三季度，上市险企负债端延续较快增长。前三季度，国寿、平安、太保、新华、人保同比分别增长16%、28.9%、37.9%、9.9%、43.7%，三季度单季同比分别变动-25.7%、25.4%、44.8%、24.1%、-1.6%，较二季度增速均放缓。三季度新单保持较快增长主要是由于7月仍处于停售前热销尾声，而8月之后新旧产品切换、银保业务暂停也导致三季度增速较二季度明显放缓，预计国寿单季增速转负还受到“开门红”准备提前的影响。

四季度，部分险企新单保费增速继续放缓，这与银保业务因“报行合一”短期暂停等因素有关。平安寿险个人业务新单2023年同比增长24.3%，一季度至四季度单季同比增速 分别为10.%、69.6%、25.4%、2.7%，四季度增速较 三季度下滑22.7个百分点。

太保寿险个险新单期缴（原保费口径，前文为规模保费口径）全年同比增长35%，上半年、下半年同比增速分别为38.8%、28%，下半年较上半年增速下滑10.8个百分点。根据海通国际的分析，平安与太保四季度和下半年新单、新单期缴增速有所放缓，主要是受产品预定利率下调、银保业务因“报行合一”短期暂停等因素影响。

人保寿险全年首年期交保费同比增长37.1%，一至四季度同比分别变动9.4%、243%、-1.6%、-21.6%，人保健康全年首年期交保费同比增长34.1%，一至四季度首年期交保费同比分别变动47.9%、95.6%、-9.2%、-14.8%。

虽然2023年全年人力规模延续下滑趋势，但降幅已经趋缓，且部分险企已经企稳。截至2023年三季度末，国寿、平安代理人规模分别为66万人、36万人，分别较年初下降9.5%、19.1%，较年中下降0.2%、3.7%。截至2023 年年中，太保、新华、人保代理人分别为21.9万（月均）、17.1万、7.9万，分别较年初下降21.5%（太保为2023年上半年月均人力较2022年全年月均人力增速）、13.2%、18.8%。

在人力总规模降幅已趋缓的前提下，转型改革推动人均产能提升，预计2023年上市险企代理人人均产能明显提升，一方面是受益于其他资产收益率下降，储蓄类保险产品相对吸引力提升，以及预定利率下调背景下的销售升温；另一方面是各险企持续推动代理人队伍优化转型的效果显现。

中国人寿大力推动个 险营销体系改革，采取六大举措布局新型营销、六大举措升级现有队伍、生态科技支撑改革发展，建设专业化、职业化、综合化的营销队伍。前三季度，中国人寿个险板块月人均首年期交保费同比提升28.6%。

平安寿险代理人渠道通过绩优分群，精细化经营，逐渐改善队伍结构，人均产能大幅提升，前三季度人均新业务价值同比增长94.4%。

中国太保持续深化“三化五最”转型，以“芯”法牵引队伍行为改变，坚持募育一体化，强化绩优组织建设。前三季度月均核心人力占比、绩优组织占比同比提升，核心人力月人均首年佣金收入、核心人力月人均税前收入均同比大幅提升。优增优育成效显现，招募人数、新人贡献及产能均同比提升，13个月留存率大幅优化。

受全年新单保费大幅提升带动，2023年上市险企新业务价值同比显著增长。预计 2023年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保的寿险NBV同比分别增长12%、34%、28%、15%、52%，自2020年连续三年普遍下滑后重新迎来两位数高增长。预计中国平安、中国太保四季度单季NBV增速均有所回落，一方面受新单保费增速放缓影响，另一方面也与2022年同期基数较高有关。

2023年，以增额终身寿险为代表的长期储蓄类业务销售良好，由于新单缴费结构的优化，以及预定利率下调等因素的影响，预计上市险企NBV margin已经基本企稳，2024年或迎来回升。

近年来，长端利率整体处于下行趋势，同时由于宏观经济潜在增速放缓，未来长期利率中枢下行可能是大概率事件，受内含价值评估精算假设调整的影响，保险公司内含价值评估的长期投资回报假设5%可能无法满足，预计上市险企或将下调长期投资回报假设，同时适当下调风险贴现率假设。

从假设变动的影响上看，长期投资回报假设下调，会导致未来预期现金流的减少，从而导致EV/NBV评估结果降低，而风险贴现率的下降则会提高EV/NBV的评估结果，预计在对冲影响下，EV可能受影响较小，由于NBV 对投资收益的敏感性更高，因此，假设调整预计对NBV影响略偏负面。此外，营运利润指标的计算也是以内含价值长期投资回报假设为基础的，因此对营运利润预计也有负面影响。

产险综合成本率同比提升

2023年，三大上市产险公司保费合计同比增长5.7%，行业保费可比口径下同比增长 6.7%。2023年，人保、平安、太保产险保费同比增速分别为6.3%、1.4%、11.4%，较2022 年增速分别下降2个百分点、9个百分点、0.2个百分点。

三大龙头险企合计市占率为63.5%，较年初下滑0.6个百分点，其中，人保基本稳定，同比微降0.1个百分点，平安市占率显著下滑，同比下降1个百分点，而太保则同比提升0.5个百分点。

2023年，上市险企产险总保费一至四季度单季同比增速分别为10.1%、7.1%、1.6%、 2.7%，三季度、四季度单季保费增速下滑主要受非车险业务的影响，车险则保持稳健增长态势。车险业务保持稳健增长，上市险企车险保费一至四季度分别增长6.3%、5.1%、5.7%、5.7%。

人保产险、平安产险、太保产险前三季度车险保费同比分别增长5.5%、6.2%、5.5%，四季度，伴随汽车产销维持较高热度，人保产险、平安产险、太保产险四季度车险增速分别为5%、6.4%、5.9%，分别较三季度变动-0.3个百分点、0.2个百分点、0.1个百分点。当前新能源汽车销量快速增长，未来在车险新签单保费中占比有望持续提升。

另一方面，非车险业务自三季度起增速明显下滑，上市险企非车险保费一至四季度分别变动11.7%、12.5%、-5.6%、-5%，三季度、四季度增速显著下滑，主要是受部分政策性业务承保节奏变化、险企压降赔付较高业务规模等多种因素影响。

人保产险、平安产险、太保产险四季度非车险保费同比分别变动-6.6%、-16.5%、18.8%，表现明显分化，这主要是各险企展业策略差异所致，其中，平安非车险同比大幅下滑，预计主要由于主动压降信保业务规模所致。

2023年前三季度，人保、平安、太保综合成本率分别为97.9%、99.3%、98.7%，同比分别上升1.7个百分点、1.6个百分点、1个百分点，人保三季度单季承保亏损7.3亿元。受车辆出行恢复及自然灾害增多等因素的影响，上市险企2023年综合成本率预计普遍提高，此外，平安产险或还受到信保业务的拖累。

行业基本面改善趋势不变

从负债端来看，2024年储蓄险产品仍具吸引力，NBV margin水平或同比改善。2024 年市场环境仍利好储蓄型产品销售，更期待业务结构优化带来的价值率改善。当前利率水平持续走低，其他类型资产收益率下降，传统型储蓄险相对吸引力依然明显，有利于保险产品销售。当前保险公司主销产品仍以增额终身寿险等为主，未来各险企可能进一步加大分红险产品销售，以降低利差压力与财报波动风险。

NBV margin水平或同比改善，预计主要受业务结构优化推动。2024年受“报行合一”政策的影响，银保渠道趸交业务预计收缩，新单缴费结构可能进一步优化，同时预定利率下调后亦有助于NBV margin的改善。

从资产端来看，低利率环境暂时制约险资长债配置，权益投资反弹空间大。当前资产端仍有“资产荒”压力，但整体来看2024 年具有较大反弹空间。利率持续下行，债券资产面临配置难题。年初以来，长端利率持续走低，截至2月28日，10年期、30年期国债到期收益率分别降至2.34%和2.49%，保险公司资产端面临较大的资产配置压力。

短期内由于利率水平处于低位，保险公司可能暂时减少长债配置，转而增加短期利率债、金融债等的配置，若全年利率出现修复上行，则险资仍然有配置长久期债券的动力。

2023年，保险公司投资收益预计同比下滑，主要是由于权益市场波动所致。2024年伴随经济复苏、资本市场信心修复，若股市反弹回升，则险企资产端改善空间较大。在权益资产配置方面，预计险企对核心权益（股票+基金）的配置比例整体保持稳定，对股票资产的配置或以FVOCI方式为主，可能主要关注高股息标的，以应对利率下行压力，并减少股价波动对财报的影响。

A股上市险企将于2024年3月末披露2023年业绩，根据东吴证券的预计，可比口径下2023年实现归母净利润同比下降23.3%。由于追溯2022年利润基数，预计非可比口径下归母净利润同比下降2.5%，现金分红或超预期保持平稳。

从归母净利润同比增速来看，中国平安（可比口径同比下降15.9%，非可比口径同比增长11.4%）、中国人寿（延续旧准则同比下降44.0%）、中国太保（可比口径同比下降21.5%，非可比口径同比增长7.1%）、新华保险（可比口径同比下降48.5%，非可比口径同比下降4.1%）和中国人保（可比口径同比下降15%，非可比口径同比下降4.7%）。

因新准则追溯调高同期利润表现。A股上市险企于2023年初同步实施新保险合同准则（后文简称IFRS17）和新金融工具准则（后文简称IFRS9），并且按照IFRS17规定追溯上年可比数据，按照IFRS9规定选择不追溯上年可比数据。

从上市同业来看，2022年9月，上市险企可比归母净利润由上年同期1565亿元调增至2145亿元，调增比例达37%，主要得益于新旧保险合同准则对折现率使用变化以及新增具有直接参与分红特征的保险合同计量方法降低对净利润的波动，其中，新华（117.6%）、中国人寿（78.4%）和中国太保（51%）调增比例高于同业，中国人保（3.3%）调增比例幅度较小系新准则下，人保寿险则因部分趸交业务合同服务边际首日亏损确认当期损益拖累。2022年，上市险企合计补提责任准备金885.8亿元，占税前利润比例达49.1%，其中因折现率假设变更部分在IFRS17准则下无需调减利润。

2023年沪深300指数下跌11.3%（其中四季度下跌7%），创业板指数下跌19.4%（其中四季度下跌5.6%），主要是宽基指数自2023年8月以来呈现明显加速下跌趋势。在IFRS9下，原可供出售金融资产科目被取消，大量股票被计入FVTPL科目，放大当期净利润波动，上市险企仍在积极探索FVOCI科目认定和布局。2023年前三季度逐季年化财务收益率分别为3.4%、3.22%和2.92%。在新准则下，测算显示，2023年9月上市险企累计“投资利差”同比下降68.2%，股票公允价值浮亏是拖累2023年净利润的核心原因。

尽管权益市场逐季下行拖累投资业绩释放，但现金分红或超预期保持平稳。2022年年报分红基于旧准则下的非追溯原口径，2023年年报分红则基于IFRS17和IFRS9，因此，非可比口径下归母净利润同比增速或更能体现DPS表现。2022年，A股5家上市险企平均现金分红率（占当年归母净利润比例）为44.8%，2023年有望进一步稳中有升。

根据东吴证券的预计，2023年A股上市险企寿险新业务价值（NBV）同比增速达16.3%。2023年上市险企NBV增速排序分别为太保（25.0%）、平安（23.4%）、人保（11%）、新华（10%）和国寿（9.2%）。2023年，以增额终身寿险为代表的储蓄型业务在竞品理财表现低迷的背景下获得市场青睐，国有大行年内三次存款利率下调，提升保险产品保本稳定的优势。太保“长航二期”转型持续推进，NBV预计连续六个季度同比正增长一枝独秀。

上市险企“老三家”财险承保利润具备韧性，行业盈利集中度进一步提升。客观来看，疫情对多个险种（尤其是车险）出险率有着明显短期正向贡献，2023年疫后费用率明显抬头、出险率恢复性增长交织共振拖累承保盈利水平。预计2023年上市险企中人保（COR为98%）和太保财（COR为98.9%）保持承保盈利，平安财（COR为101%）因信保业务出现亏损，主要受宏观经济环境变化影响，小微企业客户的还款压力仍然较大（2023年上半年承保亏损为25亿元，COR为117.7%）。虽然2023年行业承保利润由盈转亏，但头部险企韧性依旧。

在其他资产收益率下行的背景下，由于市场储蓄需求依然旺盛，保险产品尤其是寿险产品相对竞争力仍然显著。3月1日，10年期国债收益率已降至2.37%左右，未来伴随国内经济的复苏，长端利率若修复上行，则保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解。若权益市场反弹向上，亦有利于险企当期投资收益及盈利表现。

截至2024年3月1日，保险板块估值为 0.34-0.65倍P/EV，处于历史低位，加上负债端有韧性，资产端空间大，总体来看，保险股安全边际较高，攻守兼备，寿险股投资机会正逐步从左侧转向右侧。