本刊特约 赵伟/文
随着经济的企稳、通胀的改善，日央行官员频频发言表示“包括负利率政策、收益率曲线控制等政策或将调整”。这对市场形成了明显的冲击，近期10年期日债收益率上行、日元升值，日股调整，或均是对货币政策收紧的担忧。
“超宽松政策”的退出，从分母端和分子端似乎对日股都构成一定的利空。“负利率政策”退出或带来日债收益率的上行，从分母端利空日股。“超宽松政策”的调整可能驱动日元升值，或冲击日股的盈利。2023年以来，日本股汇显著负相关，根源在于日元贬值从利好出口和放大汇兑两方面对日股盈利形成支撑，而2023年东证指数的日企有41.6%的营收均为海外收入。前期净出口是日本经济的重要支撑，“超宽松政策”的退出也有可能影响日本经济复苏的成色。
在前期多次微调后，“YCC政策”的最终退出，对日债收益率的影响或相对有限。YCC是日央行通过“无限期固定利率购债”操作将10年期日债收益率压制在一定区间内的政策。2023年8月以来，日央行未再进行过“无限期固定利率购债”，YCC利率调节的硬性上限也在9月的会议中取消，自此YCC已“名存实亡”。从远期市场来看，当下10年期日债掉期利率为0.89%、与10年期日债收益率的利差已收窄至10bp，显示市场对日债收益率上行预期并不强。从日债期限结构来看，前期被扭曲的日债期限结构近期已有一定修复，而长期日债收益率也未大幅上行。
日元升值幅度或也相对有限，且对出口传导的时滞等，或将弱化日元升值对日股盈利的冲击。随着对冲成本的上行，美日套息交易拥挤度下降，不必过分担忧套息交易大幅逆转对日元的冲击。日元汇率同比变动领先于日本出口，2023年同期日元处于相对高位，贬值对日企出口的拉动或仍有一定持续性。日本芯片等行业海外收入占比高，这类行业海外收入部分来自海外直接布局而非出口，同时有一定“定价权”，均将弱化升值的冲击。
此外，随着“通缩陷阱”的走出，日本经济已具有一定的内生动能；“超宽松政策”退出后，消费与财政刺激的“接力”下，日本经济也有望延续复苏。
从基本面来看，日本经济正走向正常化，日本企业或将在未来两年实现强劲的盈利增长。春斗调薪结果落地，日本工会成员平均取得了5.3%的涨幅、超过2023年3.8%的加薪幅度。薪资通胀的形成，或助力日本走出“通缩陷阱”、经济步入正常化。前期日元贬值阶段，信息技术、非必需消费等出口导向型行业盈利相对走高，而经济修复或将支撑工业、公用事业等国内导向型行业的盈利修复。
从资金面来看，当前海外资金对日本股市的配置并不高；随着东京证券交易所改革效果逐步显现，日企在全球相对吸引力或进一步增强。2022年以来，在日股不断上行中，外资对日股净卖出2.7万亿日元，当前的配置权重相对偏低。当下，日元融资成本优势仍在，东证所的改革也将进一步提升日股相对吸引力。
从情绪面来看，日股前期上涨有盈利的支撑，当前部分行业估值相对合理，仍具有一定的上行空间。在经历了近期的大涨后，从股权风险溢价来看，日股的投资性价比已有所下降，日经225股权风险溢价为3.7%、略低于过去3年的一倍标准差。然而，自2012年以来，日经225指数的上涨中，盈利、无风险利率和风险偏好贡献分别为90.0%、1.2%、8.8%，日股的上涨背后有盈利端坚实的支撑。即便近期，日股也仍有AI行情驱动下未来12个月EPS预期明显上修的助力，动态市盈率仅22.5倍、远低于1990年的“泡沫期”。从行业层面来看，当下可选消费、医疗等估值分位数分别为39.3%、38.4%，仍有一定上行空间。
（作者为国金证券首席经济学家）
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