603198，白酒中第二个估值洼地，性价比最强公司！

不是茅台高攀不起，

而是200元的白酒更具性价比。

这两年，在消费需求端弱化下，中国中免代表的奢侈品需求明显疲弱，而性价比成了核心需求参考，白酒也不例外。

目前，白酒行业出现了两个明显的刺激：

1、数据向好。 从最新的3月份PMI指数来看，出现了明显回暖。尤其是服务业商务活动指数提升到52.4%，比上月上升1.4个百分点。

不论是制造业还是服务业指数的回暖，都体现了经济复苏的加快，而这也对白酒复苏是有力带动。

2、涨价持续。 从2024年1月份以来，白酒龙头就开启了纷纷提价，贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份、今世缘等率先涨价。就在近期，伊力特和红花郎酒也宣布从4月1日起开启涨价。

并且从涨价数据看，二线次高端白酒品牌涨价梯次和幅度更为明显，这也充分体现了次高端白酒作为极强性价比，需求端更旺盛。

从一组数据中我们也能清晰的看到这种局面。

代表基础盈利能力的毛利率和净利率来看，20家白酒龙头中，近三年都维持增长的只有三家公司，分别是贵州茅台、今世缘和迎驾贡酒。比如茅台本身毛利率就已经超过90%，还在增长，可见其强悍的溢价和成本控制能力。

而从核心盈利能力指标净资产收益率ROE来看，20家白酒龙头中，近10年ROE均保持在15%以上的只有6家企业，分别是茅台、古井贡酒、今世缘、洋河股份、口子窖和迎驾贡酒。

但是，在2020到2022三年中，ROE能够保持增长的却只有今世缘和迎驾贡酒两家企业。比如今世缘ROE从20.25%攀升到了24.73%，迎驾贡酒ROE更是从19.28%上涨到了26.38%，增速更迅猛。

所以，不论是从基础盈利指标，还是从核心盈利指标ROE看，近几年以来均保持增长的只有今世缘和迎驾贡酒， 显示了盈利能力的持续增强。这种盈利能力甚至超越来恒瑞医药、东阿阿胶、片仔癀、同仁堂等消费龙头。

而今世缘和迎驾贡酒是次高端白酒的代表，也是典型的区域白酒品牌，也体现了高性价比的二线白酒成长的迅猛。

今世缘不论是毛利率还是净利率都要强于迎驾贡酒，二线体量也较大，稳健成长的优势更明显；

而迎驾贡成长速度更快，扩张上更迅猛，性价比最高。

第一，产品线丰富，迎合市场需求。

迎驾贡酒的产品并不复杂，核心营收主要就是靠洞藏6、洞藏9、洞藏16等中高端产品，价格带在100到300元区间，而这个区间正是目前白酒消费最强性价比区间。

数据来看，2022年公司中高档白酒营收为39.28亿元，同比增长27.59%，营收占比为71.35%；2023年前三季度中高档白酒营收占比达到了80%左右，成长速度很快。

第二，盈利能力强悍。

2020年以来，作为消费核心龙头，迎驾贡酒业绩并没有像海天味业、金龙鱼、安琪酵母等收到经济面的影响，也没有像山西汾酒、酒鬼酒等出现大幅爆发，而是展现出了极其稳健的成长，2022年利润增长23%，2023年前三季度利润增长38%。

在业绩增长的同时，公司的ROE也得到了大幅提升，前面我们提到过，从2020的19.28%增长到了2022年的26.38%。

通过杜邦拆解，我们发现影响ROE的净利率、总资产周转率和前权益乘数三个因素中，净利率的增长更明显，从2019年的24.7%增长到了2022年的31%，是拉动ROE的关键。

而迎驾贡净利率能持续提升，得益于2方面；

一个是产品结构的调整。

前面我们也说过，公司的成长主要靠中高端产品的高速增长，2015年到2022 年公司中高档白酒年复合增速高达16%，而营收占比也从51%提升到了76%。

中高端白酒的毛利率为76%要高于普通白酒，其营收占比的提升进而带动了公司整体毛利率的提升，公司整体毛利率从2015年的58%上涨到了2022年的68%，进而带动了净利率的提升。

一个是费用端的管控。

由于公司较早布局洞藏系列中高端产品，目前进入销售收获期，公司销售费用投放的规模效应逐步凸显。2020年以来公司销售费用出现持续下滑，到2023年前三季度下降到了8%，远远低于贡井贡酒和口子窖等核心竞争对手，显示了强大的费用管控能力。

第三，省外扩张迅速。

同样是作为区域二线白酒，今世缘省外扩张一直差强人意，省外营收占比一直低于10%。

但是扎根安徽的迎驾贡酒却省外扩张非常快，2022年公司省外营收占比高达32%。而省外扩张是公司能快速成长，抢占次高端性价比的关键，这一点迎驾贡要比今世缘强得多。

这里需要强调的是，二线区域白酒具备极强的量价齐升局面。

量方面，受益于次高端白酒的市场需求增长以及省外扩张的增量，这在白酒行业饱和下，是白酒核心的成长逻辑。

价方面，由于次高端市场需求旺盛，涨价逻辑更硬，并且相较于茅台、五粮液等一线白酒涨价更不敏感。

从数据看，迎驾贡酒中高端白酒放量的同时，其价格依然在持续增长，单吨价格得到提升。2022年公司的整体吨单价达9.8 万元/千升，同比提升 9.4%，较2020年大幅上涨24%，就是次高端涨价带动。

第四，估值优势明显。

对于消费行业来说，盈利的稳定性尤其关键，这样才能衡量估值的稳定性。

而像山西汾酒、酒鬼酒等由于前两年业绩的大幅波动，已经比较难用估值来衡量，但是对于业绩稳健的迎驾贡酒来说，是可以的。 从近三年数据看，目前公司的动态PE在20倍左右，PEG更是远远小于1，这在白酒中是极强估值优势。

所以，作为次高端白酒的核心龙头，迎驾贡酒不仅能享受需求端带来的量价齐升的硬核逻辑，还自身具备极强强悍的盈利能力。

这也，有望迎来业绩和估值的戴维斯双击。

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来源：飞鲸投研