汪涛：追踪居民收入与消费者情绪

汪涛系瑞银亚洲经济研究主管、首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

消费者对于2024年收入和消费有何预期？消费者愿意在哪些领域增加支出、又计划减少哪些支出？

新一期瑞银中国消费者情绪问卷调查

UBS Evidence Lab于2024年2月26日至3月6日期间开展了一期消费者情绪问卷调查，收集1,000名消费者对于收入增长和预期、消费支出和意愿的反馈（> 访问数据集）。我们通过对比本次最新调查结果与2023年7月消费者调查和2023年2月春节后“把脉消费”调查，从而追踪居民收入和消费情绪变化。

过去3个月，居民收入增速有所放缓

本次调查中，表示其过去3个月薪资、金融投资或物业出租收入有所增长的受访者较7月调查结果有所减少，其中平均薪资涨幅为3.3%，低于2023年7月调查的4.4%。不过，消费支出较此前调查小幅改善，更少受访者表示较以往减少消费支出。此外，受访者在从投资风险资产转向更为安全的资产。

对薪资收入增长预期较为谨慎，但储蓄意愿有所降温

收入增长和工作升职/稳定被视为消费的最重要驱动因素。受访者对未来收入增长预期较为谨慎，尤其对占总体可支配收入3/4的薪资收入，金融投资收入预期仅略好于过去3个月的实际情况。尽管受访者对收入预期较为谨慎、政府对消费的补贴规模有限，但相比2023年2月和7月调查结果，本次调查结果显示受访者储蓄意愿有所降温，这或许意味着消费行为有望进一步正常化。

消费意愿有所改善；相较可选消费，更偏好必选消费

继2023年消费不及预期的复苏之后，本次消费者问卷调查显示消费者情绪边际有所改善。按净占比计算（计划增加和减少支出的受访者占比之差），计划增加消费支出的受访者略多于2023年7月调查结果。对应谨慎的消费者情绪，消费者仍偏好食品/饮料、日用品等必选消费品支出，以及子女教育、运动/健身、医疗/保健等必要的服务支出。对境内游和外出相关活动消费的支出意愿也较强。随着房地产活动有望在2024年二季度逐渐企稳，我们预计消费复苏将温和持续，不过随着低基数效应消退，实际消费增速可能有所放缓。

距离经济重启已过去一年，劳动力市场复苏和居民收入增长仍面临压力，消费复苏也比此前预期更为温和。哪些因素是推动消费反弹的关键？消费者对于2024年收入和消费有何预期？消费者愿意在哪些领域增加支出、又计划减少哪些支出？UBS Evidence Lab于2024年2月26日至3月6日开展了消费者情绪调查问卷，共有1,000名消费者参与（> 访问数据集）。我们通过比较本次最新调查结果与2023年7月消费者调查（> 访问数据集）和2023年2月春节后“把脉消费”调查（> 访问数据集），从而追踪消费者情绪变化。这些调查结果和瑞银中国每日经济活动追踪有助于我们评估潜在消费动能。

居民收入增速较7月调查结果有所放缓。 44%的受访者表示薪资在过去3个月有所增加（净占比35%；即表示薪资增加的受访者占比与表示下降的受访者占比之差），其加权平均涨幅为3.4%，低于2023年7月消费者调查结果，当时56%的受访者（净占比52%）表示薪资有所增加，其加权平均涨幅为4.4%。这表明上个季度的薪资增速低于2023年中的增速。对应过去几个月金融市场表现低迷，表示金融投资收入增加的受访者（总占比40%，净占比24%）较7月（总占比63%，净占比55%）有所减少。此外，表示物业出租收入增加的受访者（总占比24%，净占比19%）也较7月（总占比64%，净占比56%）明显减少，可能受房价持续下跌和租金下降所拖累。收入增长疲软在官方数据中也有所体现——2022-2023年名义居民可支配收入的2年年均复合增长率从2023年三季度的4.8%略降至四季度的4.3%，尽管低基数推动四季度的同比增速有所回升。

对低线城市的影响更大。在2023年7月调查中，表示薪资增加的一二线和三四线城市受访者净占比均超50%。而本次调查中，一二线城市的该比例（40%）明显高于三四线（28%）。此外，7月调查中，净占比68%的三四线城市受访者表示物业出租收入增加，超过一二线城市的50%。但本次调查结果中，仅16%的三四线城市受访者表示物业出租收入增加，而一二线城市该比例为21%。这表明过去几个月，房地产低迷和经济复苏较为疲软对低线城市的影响可能大于高线城市，这也呼应了官方统计数据所显示的低线城市房价跌幅超过高线城市。

过去 3 个月消费支出较2023年7月调查结果有所改善，而增加储蓄的受访者有所减少。尽管收入增速有所放缓，过去3个月增加消费的受访者占比（总占比45%）仍与7月调查结果大致持平；同时，减少消费的受访者占比下降至12%（7月调查结果为22%）。因此，从净占比来看，本次调查显示的消费支出较此前调查结果小幅改善。事实上，我们估算的实际社零规模（经季节性调整）已在2023年7月触底，此后温和上升，尽管与疫情前趋势相比仍有较大差距、且差距仅略有收窄。表示增加储蓄（狭义口径，即银行存款和现金）的受访者占比（总占比35%，净占比15%）仍超过减少储蓄的受访者占比，但明显低于7月调查结果（总占比60%，净占比50%）。此外，与2023年7月相比，增加投资（包括股票和房产）的受访者有所减少，而增加保险支出的受访者小幅增加，表明受访者风险偏好较低、追求更安全的资产。宏观层面来看，部分得益于暑期旅游活动表现强劲，居民储蓄率（广义口径，即可支配收入减去消费支出）在2023年三季度短暂下降至疫情前水平以下（表明超额储蓄小幅释放），但在去年四季度再度反弹。

收入和工作稳定性是未来消费的最重要驱动因素。在1000名受访者中，42%的受访者认为收入增长对于提振今年消费而言至关重要，40%选择工作升职/稳定性，该比例远高于财富升值（25%）、减税（18%）、使用超额储蓄（18%）、政府发放消费券（17%）和发放现金补贴（14%）。本次排序与2023年7月和2023年2月调查结果非常相近，但存在一个重要的变化：与一年前春节后的调查相比，将使用超额储蓄视为提振消费关键因素的受访者有所减少（18%，对比2023年2月为39%），表明额外储蓄的重要性有所下降。与一年前相比，房价止跌企稳（财富效应改善）这一因素的重要性小幅上升（9%，对比2023年2月为4%），但至少目前为止并非最重要因素。在过去这二十年间房价持续上涨（直至2021年），因此即使2022年以来房价下跌，多数房屋业主仍存在正的账面收益。

对于上述驱动因素，在2024年有何可期？

收入预期依然保持谨慎。 1）47%的受访者预计未来3个月薪资收入将有所增加，7%预计将减少，与过去3个月实际结果相近。这一预期远弱于2023年7月调查结果，当时62%的受访者预计下一年薪资收入将有所增加，5%预计将减少，表明居民对短期薪资收入增长的预期弱于2023年。2）部分得益于2月初以来股市反弹，预计金融投资收入增长的受访者占比（总占比44%，净占比33%）略好于过去3个月实际结果（总占比40%，净占比24%），但低于2023年7月调查结果（总占比68%，净占比61%）。3）预计物业出租收入增加的受访者占比（总占比24%，净占比18%）依然乏力，与3个月实际结果类似。整体而言，受访者对于未来收入增长预期依然保持谨慎、尤其对薪资收入，后者其总可支配收入的3/4（薪资和与薪资收入高度相关的经营性收入）。本次最新调查结果较2023年2月调查有所改善，当时43%的受访者预计2023年居民总收入将增加，15%预计将减少。劳动力市场保持稳健，但压力犹存。官方失业率在2024年2月略升至5.3%，基本符合其季节性规律，且仍低于2020-23年同期水平。新口径下的青年失业率在2月也季节性上升至15.3%（该口径青年失业率于2023年12月公布，暂无可比历史）。尽管如此，PMI分项中的就业指数持续低于荣枯线，草根调研的情况也表明劳动力市场持续面临挑战，表明压力犹在。储蓄意愿降温。预计未来增加储蓄（狭义口径，即银行存款和现金）的受访者（总占比39%，净占比28%）较2023年7月调查（总占比60%，净占比49%）明显减少，可能表明消费者行为进一步正常化，也可能表明居民对保险产品的兴趣有所增加。外部补贴有限。两会上，政府计划在2024年温和扩张财政支持，但未推出对居民的大规模直接财政补贴。此外，政府出台了促进设备升级及消费品“以旧换新”的行动方案，但并没有推出新的中央财政刺激措施，而是鼓励有条件的地方政府和企业参与（详见此前评论）。我们预计今年即便出台对消费的直接财政补贴，规模可能也十分有限。

消费者情绪较2023年7月和2月调查小幅改善。 38%的受访者预计在未来3个月将增加消费支出，与2023年7月调查相近，而预计削减消费支出的受访者有所减少。因此，在2023年消费不及预期的复苏之后，本次调查中居民对消费的预期似乎边际改善（2024年2月预计增加消费的受访者净占比为22%，对比2023年7月为14%）。尽管对金融投资的回报预期有所改善，但居民增加投资的意愿略有减弱，而对更安全资产的投资需求支撑预期保险支出上升。2023年2月调查时预计总支出（包括消费和投资）增加的受访者总占比为40%、净占比为16%，与之相比，目前整体消费情绪似乎小幅改善。

消费支出偏好：必选消费超过可选消费... 本次最新调查所显示的支出偏好与2023年7月调查相似。鉴于受访者对薪资收入预期较为谨慎，食品/饮料（净占比28%的受访者计划增加这一支出，即计划增加和减少支出的受访者占比之差）和日用品（净占比为22%）等必选消费仍为最受偏好的类别，其偏好程度比2023年7月调查时更高。子女教育、运动/健身、医疗/保健等必要的服务消费关注度也较高，而更多受访者计划减少家政服务和保姆/管家服务支出。消费者对外出相关活动（如通勤、化妆品和服装）的偏好有所上升，对于境内游（净占比为21%的受访者计划增加这一支出）和外出就餐的意愿上升。不过，出境游意愿依然疲软（净占比为2%的受访者计划减少这一支出），这可能与国际航班排班较少、旅行成本较高及签证申请流程不通畅有关。

...对于大件商品的担忧仍存。 10%的受访者计划减少购房支出，超过预计增加购房支出的受访者占比（5%），甚至弱于2023年7月调查结果（净占比为1%的受访者计划减少这一支出）。对于家庭装修和房屋租赁支出的意愿也较为疲软。尽管如此，与2023年7月相比，计划增加家电支出的受访者略有增加，这可能得益于预期政策支持（“以旧换新”）。消费者还计划减少手袋/珠宝支出。

我们预计消费将持续复苏，但增速可能有所放缓。我们的基准预测假设房地产销售和新开工将在2024年二季度逐步企稳，这有助于阻止居民信心进一步下滑。居民收入和劳动力市场有望进一步温和复苏。我们估计截至2023年末，中国在疫情期间积累的超额储蓄约5.6万亿元，但由于对收入的预期依然谨慎，我们认为2024年超额储蓄释放可能较为有限。如果股市继续反弹和/或房价止跌，其所带来的正财富效应将有助于提振消费者信心。同时，政府对于消费/收入的财政补贴可能有限，而居民对收入和通胀的预期依然疲软。因此，我们预计消费将持续疫情后的温和复苏，但随着低基数效应消退，实际消费增速（GDP口径下）可能从去年的6.4%放缓至5.5%左右。继1-2月强劲增长之后，必选消费和消费服务可能持续好于其他消费。

我们预测的风险偏下行，主要来自房地产行业持续低迷。后者不仅抑制供应链上相关行业的就业和收入，如果房价进一步下跌，也会通过负面财富效应拖累消费。如果居民对通缩和经济疲软的预期固化，消费行为可能需要更长时间才能正常化。另一方面，如果出口强于预期，或出台较大的直接财政刺激，可能有助于劳动力市场复苏、提振消费者情绪，推动消费增长动能强于我们目前预期。